基本情况

引入

1987年10月20号的纽约日报,从下图的标题可以看到“跌了508点，单日跌幅22.6%，交易量基本上翻倍”，“1987年和1929年是不是一样的？”等词，可以看到87年的股灾确实是很严重。

US Stock Market Crashes

站在美国的角度，美国历史上有四次比较大的股灾。

从下图的对比可以看到者四次股灾的时间、触底时间、跌幅、恢复时间。总的而言，1929年的股灾跌幅比较厉害，几乎3年才触底，而且一直用了22年才恢复，相比而言，2020年的股灾由于疫情跌的很快，但反弹恢复也是最快的。

技术背景

Portfolio Insurance 投资组合保险

Portfolio insurance is the strategy of hedging a portfolio of stocks against market.（顾名思义就是给股票买保险，通过花出一点钱之后，希望整个投资组合的价值不会低过某个值）
This technique, developed by Mark Rubinstein and Hayne Leland in 1976, aims to limit the losses a portfolio might experience as stocks decline in price without that portfolio’s manager having to sell off those stocks.（从下图可以看出这是一个非常标准的期权走势）
需要注意的是，站在1976年的角度看，由于（1）计算机能力有限（2）期权定价模型还没有完全出来，在这个前提下，这个技术当时是非常新的。

Three methods to insurance the portfolio（共同特点就是追涨杀跌）
- Long stocks and bonds, and Long put options
- Long risk-free bonds and Long stock call options
- Dynamic Asset Allocation Strategies between stocks and bonds
–> Buy more stocks when market keeps rising, sell more stocks when market keeps falling.(没有期权的时候，就自己动态创造一个期权出来)
- Costs: option costs and trading costs
- Price imbalance caused by strategy stampede（这是整个交易中间最大的问题，会产生一些价格不平衡要点）

Index Arbitrage 股指套利

Designed to produce profits by exploiting discrepancies between the value of stocks in an index and the value of the stock-index futures contracts.
即在期权和现货中间找差价，买便宜的，卖贵的，因为在结算日的时候，期货和现货的价格会趋于一致，这样就赚到了中间差价。

DOT System

Order processing system （纽交所的交易基本都是靠专家撮合为主）
Allowed NYSE member firms to
- transmit large volumes of buy and sell orders through their own connections to the NYSE common message switch（会员公司的单子可以通过交易通道传输到纽交所）
- have them routed to a specialist/trading post（这些单子会路由到专家或者进行tarding post）

Oct 14

Oct 16 (FRI)

A variety of stock index options expired on Friday;（从微观角度分析，16号是周五，传统上周五是期权的到期日，有很多期权在这一天到期。）
Investors could not easily roll their positions into new contracts.（但这天有很多投资者发现找不到合适的期权去延期。延期意思是仍然保持原有的position，方法是使用一个新的期权合约去替代已经到期的期权合约。（但道理上不应该在期权到期的最后一天才去延期，应该提前的））
Investors went into the futures markets to sell futures.（这个时候没办法买卖期权，投资者就只能直接去卖期货）
Increased sales of futures contracts（导致了期货卖得很厉害）
created a price discrepancy between the price of the index futures and that of the stocks.（期货卖的太快就导致期货价格和股票的价格之间产生了价差）
Index arbitrage traders took advantage of this price discrepancy to buy futures and sell stocks, which transmitted the downward pressures to the NYSE.（指数期货套利的人就发现了，卖期货的人很多，虽然价格还没传到股票这边，但是他们觉得期货的价格太低了，股票的价格太高了，所以追涨杀跌，也就是把期货买进来，然后把股票卖掉。）（注意股票交易在纽交所，期货交易在CME等）

Oct 19 (Mon)

Large imbalance in the number of sell orders relative to buy orders at the opening of stock market（周一股市开盘的时候，新信息已经进入市场了，买卖出现了巨大的不平衡。整个股票交易所，卖单数量太大，买单数量太少。因此产生不了开盘价，因此价格还是周五收盘的价格。）
Futures market opened on time with heavy selling（期货交易所这边期货的价格更低了，卖压非常大）
Index-arbitragers sell stock at market price and long futures（既然价格还是周五的价格，套利者仍然是卖股票买期货的策略）
Portfolio insurance（这个时候Portfolio insurance也自动触发了信息，股票价格越低，就要卖股票，加剧了股票的卖压）
所以整个市场19号的时候跌的更快了，很多人已经在担心股市会不会暂时关门了，这个时候有负责人出来讲话了，说了一段模糊不清的话，暗示交易所可能会关门。他虽然是想避重就轻，觉得可能会关门，但是这种模糊的信息传递到下面，大家就会觉得必然要关门了，事情就进一步发酵了。
- “There is some point, and I don’t know what point that is, that I would be interested in talking to the New York Stock Exchange about a temporary, very temporary, halt in trading”

Oct 20 (Tue)

The NYSE moved to prevent index arbitrage program traders from using the DOT system to execute trades, which may have affected the depth of the market.（到20号的时候，纽交所发现很多股票的卖单处理不完了，因此禁止指数套利的这些人使用DOT系统。–> 这其实是不好的，因为市场下跌的时候如果没有这些套利者，市场的流动性会更差）
Margin calls（期货市场这边也由于跌的厉害，margin call来了，需要进行保证金补仓）
所以20号这天，CBOE和CME都是短暂进行交易，进行紧急磋商，筹集到资金之后才敢重新开放，但是那一天已经跌的非常厉害了。

Impact of margin calls on market liquidity and market operation （margin call对整个市场的流动性影响非常大，之后才开始重视）
Role of program trading strategies （program trading的策略在中间也起到了推动作用，现在Portfolio Insurance已经不太流行了，因为发现在跌市的时候根本起不到保险作用，保险公司还是要破产）
Difficulty to obtain reliable information.（信息的重要性，因为股票的信息更新非常慢，期货的信息更新相对快的时候，如果整个市场的信息透明度提高，能够无差别地传给所有的市场参与者，那么可能就不会引起恐慌，加剧市场的风险点）
虽说后面美国市场仍然有一些高频交易引起的闪崩，但是每一次股灾还是能够解决不少当时的市场问题。

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