在欧洲西北部，有一个和英国隔海相望的国家，它的名字叫做荷兰。

在绝大多数现代人的眼中，这里的关键词是风车，郁金香，甚至还有同性婚姻与安乐死的合法化。但越来越少人知道这个国家在现代经济学史上举足轻重的地位。

在这里，诞生了世界上第一个股份制公司——荷兰东印度公司（ Vereenigde Oostindische，VOC）；随后应运而生世界上第一支股票和第一个股票交易场所。

接下来我们走进这段历史，看看证券交易结算是如何发展起来的，以及金融市场的要素是如何在里面不同阶段去体现的。

阿姆斯特丹交易所的兴起

证券交易的开始，其实和我们日常的农贸市场发展起来的方式并没有太大的区别，通常是在一个交通比较发达的地方，人们定期在这里进行交易，有个买家和卖家，慢慢开辟成了一个市场。

1493年，已经有人开始在荷兰北部一个叫Warmoesstraat的地方开始进行证券交易。一份当时的文件将这条街的北侧描述为“商人每天见面”的地方。

1561年，已经有一个固定的地方，叫New Bridge，这里交通便利，买家和卖家都可以很方便到达，有很多人在这里进行证券交易。

随着交易的发展，到了1592年，已经开始有规章制度了。比如交易产品也已经有了代码。同时，固定了交易时间，每天早上开市的时候会有人敲钟，钟声代表着今天的交易开始了。我们今天新股上市的时候一般都会到交易所敲钟，表示一个新公司的上市开始，这个仪式可以看见就来源于这个悠久的传统。

荷兰东印度公司发行第一张股票之前，人们在这里交易的其实是类似今天有价证券的产品。荷兰东印度公司是一个半公司半政府的机构，它的利润主要来源于对殖民地的开发，运输交易矿物、原材料等产品。那个时候，由于航海水平的限制，出海贸易还是具有很大的危险性，所以才出现了股票，采用大家集资的方法分散风险。这就是全世界公认最早的股票历史。

随着股票争取的发展，各种违规事件层出不穷，使得买方和卖方之间有很多经济纠纷。为了解决这些纠纷，证券交易的规章制度越来越详细了。

1610年，出现了第一个股票交易的规则。当时由于荷兰东印度公司（VOC）的股票下降得很厉害，荷兰国家总局于是出台了公告禁止对VOC下跌股票的疯狂投机。这里面的一个重要因素是Isaac le Maire的推动，这位是VOC的大股东，他认为公司在船队设备上花费了太多钱，但对股东利益的关注却太少，因此他提出了很多的问题，讨论如何保护股东的利益。从这个意义上说，Isaac le Maire其实是公司治理领域（corporate government）的先驱。公司治理是什么意思呢？上市公司其实是为所有股东服务的，而大股东由于具有更多的掌控权，但如何确保在股份公司的管理过程中，大股东不会过于偏袒他自身而损害小股东的利益呢？所以就需要一系列的准则，一种是道德准则，另一种是法律准则。这些都是公司治理的内容，这个时候出现了雏形。

1611年，荷兰阿姆斯特丹建立了第一个商品交易所（commodity exchange），后来在这里基础上又建立了股票交易所（stock exchange）。今天不管是叫商品交易所也好，还是叫股票交易所也好，都是指的同一个交易所——阿姆斯特丹交易所。这是因为在当时也没有分的这么清楚，当时交易的大部分都是商品交易。

最早的永续债券

普通债券是先购入债券，逐期收取利息，到期后再收回面值和利息。而永续债（Perpetual Bond）是一直支付利息，但永远不会偿还本金。

1624 年堤坝决堤时，当地水务局Lekdijk Bovendams发行了固定利息债券，为维修工作提供资金，这种做法后来变得司空见惯。当时发行的债券是面值为1200荷兰盾、息率2.5%的永续债。过去了近400年，这个世界上已知最古老的永续债券，仍然在支付利息，2015年，债券的拥有者耶鲁大学的一个基金会仍飞往荷兰收取130美元的利息。这是一件非常有趣的事情，我们可以看见大家对于债券本身的象征关系以及债务和债权的关系非常看重。

郁金香狂热

1634年到1637年荷兰的郁金香泡沫，相信大家都很熟悉。简而言之就是一句话：郁金香球茎的价格疯涨暴跌，被很多经济学家视作经济史上第一个泡沫。

对所有交易来说，通常来说，只要不上杠杆的时候就不会带来太大的问题，口袋里有多少钱，就买多少钱的东西，这种情况下，即使价格暴跌，也顶多就是没有钱了。但是，我们看到荷兰郁金香交易的时候，普遍都是上杠杆的，而且很多都是至少十倍以上的杠杆，而且那个时候，也没有太多保证金这样的制度，大家都认为郁金香一定能涨。但是这种单边的疯狂上涨，最后只有一个结果，就是下跌，而且下跌的时候会非常惨烈。

关于郁金香热，可以推荐一本书，中文版本叫做 郁金香热,这本书将我们想象的郁金香交易和实际的郁金香交易区分得很清楚，并将当时的整个过程写了出来，其实当时的人也不傻，他们可能也都清楚有泡沫，但是人性的侥幸心理最后使得整个交易不可收拾。在我们今天也比比皆是这样的例子，比如2021年很多区块链游戏的币价飞快上升，又一夜跌到一文不值。

其实，现在郁金香仍然是荷兰非常重要的一个交易品种，现在的阿姆斯特丹也是世界出名的鲜花交易市场，郁金香现在仍是鲜花交易的一个重要品种。鲜花是怎么交易的呢？

我们平时说拍卖，比如拍卖珍贵的字画时，拍卖的原则是后面叫价的人要比前面叫价的人高，价格一直往上升，直到没有人竞价时，出价高者得到物品，这是我们传统的拍卖。

但还有一种拍卖叫荷兰式拍卖，这种拍卖的报价是“买跌”，在农产品交易中比较常见。比如云南昆明的斗南鲜花市场，这是全球第二大，亚洲第一大的鲜花交易市场，下午2点的电子交易中心开始大宗交易，采用的就是荷兰式拍卖模式，适用于数量比较大，希望拍卖的速度快的场景。

荷兰式拍卖标的竞价由高到低依次递减，直到第一个竞买人应价（达到或超过底价）时击槌成交的拍卖。减价式拍卖通常从非常高的价格开始，高得有时没有人竞价，这时，价格就以事先确定的降价阶梯，由高到低递减，直到有竞买人愿意接受为止。

这里，拍卖大厅的拍卖钟上显示了种植者姓名、产品数量、产品品名，拍卖钟上的价格从高向低跳动，竞买者按席位上的拍卖钟按钮，计算机输入交易者资料和数据，一笔交易即可达成。这种降价式拍卖鲜花，平均每4秒成交一笔，每天拍卖200多万支以上的鲜花。

第一本股票交易书籍

有了交易之后，就开始有人教大家如何买卖股票。1688年出现了第一本教人怎么买卖股票的书《confusion of confusiones》，英国金融时报还把这本书评为十本最佳的股票交易书籍之一。所以其实我们现在想到的所有事情，很久以前就都有人开始做了，非常有意思。

第一支股票基金

下一步为了解决有一些人想投资证券市场，但是又不会炒股票的难题，1774年阿姆斯特丹出现了第一支股票基金（Investment fund），这个基金当时是有一个投资范围的，主要投资外国债券。

荷兰皇家壳牌集团

荷兰皇家壳牌集团（Royal Dutch /Shell Group of Companies），又译“蚬壳”，是世界第一大石油公司，总部位于荷兰海牙和英国伦敦，由荷兰皇家石油与英国的壳牌两家公司合并组成。

这家公司开始的时候有一个很复杂的业务关系。就是两家公司一起经营，业务的所有成本和赚到的所有的利润都按照固定的比例分配，比如3:2。所以当时叫做Dual Listed Company（DLC），这种情况下，本质是两个公司结合成了一个实体，但是这两家公司的股票又在两个地方上市，所以按照成本和利润的比例（3:2），因为所有东西都是一样，正常来说两家公司的股票价格应该是1.5:1。

有了这个1.5的理论比值，从金融的角度来说是可以进行套利的，如果royal dutch的比值大于1.5的话，就应该short royal dutch，buy shell。但是实际上从下图可以看到这个比例是有偏差度的，最低的时候是0.64，最高的时候是1.2，所以真的拿这个案例去做套利，会输的很惨。

这是因为中间没有一个标准的转换的方式，我们不可以把royal dutch的股票按照1.5 :1的关系直接转换成shell的股票，只有这种关系存在的时候才可以完全套利。我们只是说这两方的收益应该是一样，但是这一点不足使得两方的实际市场价值完全一样。

这就像中国资本市场的A股和H股的案例。比如工商银行在A股国内上市有一个股价，在香港上市也有一个股价，按理两个市场的收益率应该是完全一样的，但是两个市场流动性不一样，造成投资者也不一样，因此股价就可以有很大的偏差。

电子信息化

从18世纪开始，阿姆斯特丹也慢慢走上了电子化道路，到了2002年，已经可以看见一些screens，不再是使用传统的喊价模式，而是标准化的matching过程了。

交易所合并

随着全球股票交易所的合并浪潮，股票交易所开始公司化，在这个基础上，开始有合并和扩张。2000年开始，巴黎的交易所、阿姆斯特丹的交易所和布鲁塞尔的交易所开始合并，成立了一家公司，叫Euronext。2002年，Euronext又合并了里斯本的交易所和伦敦的一家金融期货交易所。

所以其实某种程度来说荷兰阿姆斯特丹交易所现在已经不在了，实际成了Euronext的一部分。

历史上的东印度公司

黄仁宇先生的《万里十五年》写到了历史上的东印度公司，这个时候东西方已经差别很大了。这个时候西方已经成立了很多殖民性质的半政府商业组织，就是东印度公司，但是最出名的还是荷兰东印度公司和英国东印度公司，其他东印度公司的存在时间比较短。

根据1718年的数据，当初的股票价值相当于7.9万亿美元。

当时历史上可以比较的一些公司，也就比如法国的密西西比公司、英国的南海公司（南海骗局，牛顿被骗的那家公司）、沙特阿美公司、中石化等。

那么在2020年的market value数据来看，亚马逊、苹果、微软这些公司都是突破两万亿，但是这个市值跟荷兰东印度公司相比，他们还得继续通胀一段时间，才能赶上荷兰东印度公司当年的规模。

结语

这个案例大概介绍了整个交易所的发展过程，包括交易产品、交易法规等发展过程，有助于理解整个证券交易的流程。